算法稳定币高收益的诱惑背后隐藏着巨大风险，本文将分析USDe崩盘事件与Luna事件的相似性，探讨市场系统性风险与投资者应有的警惕。（前情提要：USDe凌晨脱钩至最低0.65美元！连锁清算暴露合成稳定币的脆弱）（背景补充：USDT、USDC双寡头时代开始崩裂：稳定币版图正重新洗牌）2025年10月11日，这一天对全球的加密投资者来说，是一场噩梦。比特币的价格从117,000美元的高位坠落，几小时内跌破110,000美元。以太坊的跌幅更为惨烈，达到了16%。恐慌像病毒一样在市场中蔓延，大量山寨币瞬间闪崩80～90%，即便随后略有反弹，但也普遍下跌20%至30%。短短几个小时，全球加密市场的市值蒸发了数千亿美元。社群媒体上，哀嚎此起彼伏，来自世界各地的语言汇成同一首悲歌。可在恐慌的表面之下，真正的传导链条远比看上去更复杂。这场崩盘的起点，是川普的一句话。10月10日，美国总统川普通过其社群媒体宣布，计划从11月1日起，对所有来自中国的进口商品加征100%的额外关税。这则消息的措辞异常强硬，他写道，中美关系已恶化到“无需会面”的地步，美国将以金融和贸易手段进行报复，并以中国的稀土垄断为理由，正当化这场新的关税战。消息传出后，全球市场瞬间失衡。那斯达克暴跌3.56%，创下近年罕见的单日跌幅。美元指数下挫0.57%，原油重挫4%，铜价同步下跌。全球资本市场陷入了恐慌性抛售。在这场史诗大清算中，当红稳定币USDe成了最大的牺牲者之一。它的脱锚，连同围绕它构建的高杠杆循环贷体系，在几小时内相继坍塌。这个局部的流动性危机迅速扩散开来，大量使用USDe进行循环借贷的投资者被清算，USDe的价格在各个平台上都开始脱锚。更严重的是，不少做市商同样将USDe作为合约保证金。当USDe的价值在短时间内接近腰斩时，他们仓位的杠杆被动翻倍，即使是原本看似安全的一倍杠杆做多仓位，也难逃爆仓的命运。小币种合约和USDe的价格形成双杀，做市商因此损失惨重。“循环贷”的多米诺骨牌是如何倒下的？50%APY收益的诱惑USDe由EthenaLabs推出，是一种“合成美元”稳定币。凭借约140亿美元的市值，它已跃升为全球第三大稳定币。与USDT或USDC不同，USDe并没有等额的美元储备，而是依靠一种名为“Delta中性对冲”的策略维持价格稳定。它持有以太坊现货，同时在衍生品交易所做空等值的以太坊永续合约，用对冲来抵消波动。那么，是什么让资金蜂拥而至呢？答案很简单：高收益。质押USDe本身可获得约12%至15%的年化回报，这来自永续合约的资金费率。除此之外，Ethena还与多家借贷协议合作，为USDe存款提供额外奖励。真正让收益率暴涨的，是“循环贷”。投资者在借贷协议中反复操作，抵押USDe、借出其他稳定币、再兑换成USDe重新存入。几轮操作后，本金被放大到近四倍，年化收益随之升至40%到50%的区间。在传统金融的世界里，年化10%的收益已属罕见。而USDe循环贷提供的50%收益，对逐利的资本来说，几乎是无法抗拒的诱惑。于是，资金不断涌入，借贷协议的USDe存款池经常处于“满额”状态，一旦有新的额度放出，便会在瞬间被抢光。USDe的脱锚川普的关税言论引发了全球市场的恐慌，加密市场也进入了“避险模式”。以太坊在短时间内暴跌16%，直接动摇了USDe赖以维持的平衡。但真正引爆USDe脱锚的，是币安平台上一家大型机构的爆仓。加密投资人、PrimitiveVentures联合创始人Dovey推测，真正的引爆点是币安平台上一家使用跨保证金模式的大型机构（可能是采用跨保证金的传统交易公司）被清算。这家机构使用USDe作为跨保证金，当市场剧烈波动时，清算系统自动抛售USDe偿还债务，导致其价格在币安一度暴跌至0.6美元。USDe的稳定原本依赖两个关键条件。一是正向的资金费率，即在牛市中，做空者需要向做多者支付费用，协议从而获利。二是充足的市场流动性，确保用户可以随时以接近1美元的价格兑换USDe。但在10月11日，这两个条件同时崩溃。市场恐慌导致做空情绪急剧升温，永续合约的资金费率迅速转为负值。协议持有的大量空头头寸，从过去的“收费方”变成了“付费方”，需要持续支付费用，这直接侵蚀了抵押品价值。一旦USDe开始脱锚，市场的信心便迅速瓦解。更多的人加入抛售行列，价格继续下探，恶性循环彻底形成。循环贷的清算螺旋在借贷协议中，当用户的抵押品价值下跌到一定程度，智能合约会自动触发清算，强制卖出用户的抵押品以偿还其债务。当USDe的价格下跌时，那些通过循环贷加了多倍杠杆的仓位健康度迅速跌破了清算线。清算螺旋就此启动。智能合约自动在市场上抛售被清算用户的USDe，以偿还他们借出的债务。这进一步加大了USDe的抛售压力，导致其价格进一步下跌。而价格的下跌，又触发了更多循环贷仓位的清算。这是一个典型的“死亡螺旋”。许多投资者可能直到爆仓的那一刻，才意识到自己所谓的“稳定币理财”，实际上是一场高杠杆的赌博。他们以为自己只是在赚取利息，却不清楚循环贷的操作已经将他们的风险敞口放大了数倍。当USDe价格剧烈波动时，即使是那些自认为保守的投资者，也难逃被清算的命运。做市商爆仓与市场崩溃做市商是市场的“润滑剂”，他们负责挂单、撮合，为各类加密资产提供流动性。许多做市商也使用USDe作为在交易所的保证金。当USDe的价值在短时间内暴跌时，这些做市商的保证金价值也大幅缩水，导致他们在交易所的仓位被强制平仓。据统计，这场加密市场大崩盘导致了数百亿美元的清算规模。值得注意的是，这数百亿美元中的大部分并非仅来自散户的单向投机仓位，还有大量机构做市商和套利者的对冲仓位。在USDe这...