整理：深潮TechFlow

在新加坡Token2049峰会现场，PanteraCapital合伙人CosmoJiang主持了一场主题为《TheRiseofDigitalAssetTreasury》的圆桌讨论。

Bitmine首席投资官TomLee、ConsenSys创始人兼Sharplink董事长JosephLubin与BitDigital首席执行官SamTabar分享了他们对以太坊未来周期、机构采用及数字资产金库（DAT）发展路径的看法。本次对话不仅揭示了各家公司的独特定位，更为投资者提供了理解这一新兴资产类别的关键视角。

深潮TechFlow记者也在台下聆听了这场讨论，将其中的观点听译和整理如下。

以太坊“超级周期”的起点

DAT的差异化路径

未来DAT的核心竞争力在于资本结构创新

以太坊金库不只是“买ETH”，而是通过金融工程放大ETH敞口

未来DAT将分化为多类型

DAT应当以溢价交易（>2×NAV）

WhyEthereum？三位嘉宾的答案

TomLee（Bitmine首席投资官）

以太坊正站在超级周期的起点。

第一阶段，任何以太坊金库的首要任务是收购ETH，它仍被低估。第二阶段，要把精力放在教育与基础设施上，支撑更大规模的链上金融。第三阶段，是连接传统金融的代币化进程，让金库成为核心节点。如今不到0.1%的机构持有ETH，我们正处在一个类似2017年的关键时刻。

我们的核心目标很简单：不断增加每股所持的以太坊数量（ETHpershare）。

我认为，以太坊类DAT的确应该以溢价交易。首先，基础层面上，它们理应至少以1倍净值（1×NAV）交易

我认为以太坊正处在一个超级周期之中，因为华尔街与人工智能（AI）都正在迁移到一个中立且公开的区块链网络上，而这个网络就是以太坊。

JosephLubin（ConsenSys创始人兼Sharplink董事长）

Sharplink的长期战略，是通过建设深度契合以太坊技术与生态的基础设施，来为股东创造超额财富增长。

我认为在短期内，这些DAT公司在策略上会有相当多的重叠，但也会通过不同的方式展现差异化，特别是在如何利用所持有的以太坊来产生收益方面。

我们相信，DAT的使命并不只是短期套利，而是参与一场“文明建设型科技”的长期工程。

从更宏观的角度看，我认为我们正进入一个类似互联网早期的阶段。起初，“互联网公司”是一个新概念，但几年后所有公司都成了互联网公司。我相信DAT也会走上同样的道路。很快，几乎每一家企业都会意识到，他们必须在链上做点什么。

全球经济正逐步走向去中心化，而以太坊技术将成为Web3与下一代经济体系的信任底层。对任何公司或建设者而言，最大的风险不是参与以太坊，而是缺席它。

SamTabar（BitDigital首席执行官）

我们通过WhiteFiber和以太坊金库双线布局，暴露在这个时代最强的两大增长曲：数字资产（尤其是以太坊）与人工智能（AI）。

MichaelSaylor在资本结构管理方面堪称“金融魔法师”，他向整个行业展示了如何通过创新的杠杆方式，把资产负债表变成战略武器。

未来，只有那些敢于在资本结构上创新的Treasury公司才能真正长期生存下去。

未来会出现很多DAT，但老实说，它们大多数都不该存在，而且很多最后都会以失败告终。关键在于差异化。

我认为当下人类正经历两场最伟大的变革：以太坊正在重写金融系统，而人工智能正在重写社会。这两件事都已经在发生。因此，让自己能够同时接触这两条宏大的叙事，是我们BitDigital最重要的战略方向。

围绕“以太坊为何是机构周期的主轴”这一核心脉络，Bitmine首席投资官TomLee率先抛出判断：以太坊正站在超级周期的起点。

在他看来，这一周期并非单纯的价格故事，而是华尔街与人工智能同时向公开、中立的区块链迁移所触发的结构性拐点。沿着这一逻辑，面向以太坊的数字资产金库（DAT）将经历三个阶段。

“第一阶段，任何以太坊金库的首要任务是收购ETH，它仍被低估。第二阶段，要把精力放在教育与基础设施上，支撑更大规模的链上金融。第三阶段，是连接传统金融的代币化进程，让金库成为核心节点。如今不到0.1%的机构持有ETH，我们正处在一个类似2017年的关键时刻。”

财库公司先积累被严重低估的ETH，再用教育与基础设施建设托举更大规模的上链金融，最终与传统金融的代币化进程深度耦合，成为连接两大体系的核心节点。

这意味着，能做出清晰差异化的以太坊金库，将成为机构资金增配链上资产时的关键载体。

主持人：

我很欣赏大家都拥有相同的“北极星”，那就是支持以太坊。在我看来,这些数字资产金库(DAT)的首要任务就是为其底层代币发声。但当我们放大视角看时，不同的DAT之间显然也必须有所区分。我相信在场的许多听众都在想，在众多DAT中，例如BMNR，SBET或是BTBT之间，我该怎么选？

作为投资者，我很高兴看到这种健康的竞争。在此，我想请每一位嘉宾谈谈，你们如何让自己与众不同？是什么让你们的项目独特？

Sam：

BitDigital的定位非常独特，其原因有以下几个。要获得购买以太坊的资本，通常有三种途径，即业务收入、股权融资，或通过债务融资。

首先，BitDigital最近刚刚让旗下的AI业务公司成功上市。这家公司名为WhiteFiber，我们持有71.5%的股份。WhiteFiber是一家纯粹的AI基础设施公司。

Tom说得对，现在正发生的“超级周期”集中在两个领域，即以太坊和人工智能。因此，我们的定位策略是同时持有这两条增长主线：一方面积累以太坊，另一方面通过WhiteFiber的IPO获得AI基础设施的增长红利。

这意味着BitDigital的资产负债表上有两大核心资产，即AI（WhiteFiber）与加密业务。我们可以在合适的时机逐步减持部分WhiteFiber持股，这为我们提供了一个不会稀释现有股东权益的资金来源。同时，WhiteFiber的估值上升会直接带动BitDigital的整体估值，达到双赢。

第二种途径是股权融资。这点非常直接，公司可以通过发行股权获得现金，是传统的路径。

第三种方式是债务融资，这个就很有意思了。MichaelSaylor已经为我们展示了这类操作的经典范例。要想成功运营金库型业务，资本结构必须设计得非常有创意。卖股权当然没问题，但债务融资更值得关注。因为到目前为止，还没有哪一家以太坊金库公司真正采用过“杠杆策略”去放大对以太坊的敞口。

我们注意到了这一点。于是就在本周，我们发行了无抵押可转债。这点非常重要，因为加密行业中常见的“有抵押债务”、风险极高。经历过多个加密寒冬后我们深知，如果你用加密资产作抵押，一旦市场下跌，放贷方会直接没收你的加密资产，导致公司被迫破产。

所以我们选择了无抵押债务融资。这不仅更安全，也为我们提供了灵活的资本杠杆。截至本周，我们成为首家以无抵押债形式操作以太坊金库的公司。

总结来说，BitDigital的三大差异化策略是：

通过实际业务（AI+加密）获得以太坊资本来源；

灵活运用股权融资机制；

创新使用无抵押债务融资作为杠杆工具。

我们通过WhiteFiber和以太坊金库双线布局，暴露在这个时代最强的两大增长曲：数字资产（尤其是以太坊）与人工智能（AI）。

Joseph：

我认为在短期内，这些DAT公司在策略上会有相当多的重叠，但也会通过不同的方式展现差异化，特别是在如何利用所持有的以太坊来产生收益方面。

Sharplink的最大优势，也是我们最独特的地方，在于我们与ConsenSys的深度合作关系。ConsenSys是以太坊生态中最全面、最深厚的公司，也因此是全球最领先的区块链公司之一。我们拥有完整的技术堆栈，多年来一直在建设以太坊协议本身。我们开发了以太坊客户端，帮助维护整个以太坊网络的运行；我们还构建了后来的Layer2技术，并将其发展为目前领先的Layer2解决方案之一，Linea（ZK-EVMLayer2）。

除此之外，ConsenSys还打造了全球最大的非托管钱包MetaMask。目前全世界有超过1亿用户每年使用MetaMask，其中每月活跃用户约在2000万至3000万之间。这意味着我们拥有巨大的用户分发渠道。

我们也即将推出一项奖励计划，未来将持续发放Linea代币、MetaMask代币及其他相关代币。该计划将把整个ConsenSys生态的使用行为与奖励机制紧密连接，形成一种正向反馈的飞轮效应，让Sharplink的生态活动、社区参与度和代币经济形成互相支撑的增长循环。

Tom：

对于Bitmine而言，我们的差异化战略主要基于公司的三大核心原则。

第一，我们始终坚持保持一份极度健康的资产负债表，我们称之为“fortresssheet（堡垒型资产负债表）”。目前Bitmine持有约6亿美元现金储备，你可以在我们每周的公开报告中看到。这使我们在两种情况下都能灵活应对：

当ETH价格出现大幅下跌时，我们可以积极买入；

当股价疲弱时，我们可以保护股东利益。

这种攻防兼备的策略正是我们保持强劲现金头寸的原因。

第二，我们一直奉行股东导向模式。对我们来说，任何购买Bitmine股票的投资者，都应当清楚地理解自己投资的逻辑。为此，我们每月都会发布公司报告以及董事长致辞，清晰展示公司的阶段性战略。如你们所知，第一阶段是累计持有全球以太坊总量的5%。第二与第三阶段的重点在于“播种生态系统”，为华尔街未来的上链金融体系建设基础设施。

第三，我们高度重视股票流动性。Bitmine目前的日交易额约为250万美元，在美国股票市场中排名第26位，是美国第518大上市公司。这种高流动性吸引了大量机构投资者，因为他们能通过Bitmine获得纯粹的以太坊敞口。我们预计明年6月将被纳入主要股指的再平衡名单，这将带来约15,000家大型机构基金被动配置Bitmine股票的机会。

此外，随着我们进入以太坊原生质押阶段，Bitmine所持有的价值120亿美元ETH将能产生接近4亿美元年化税前收益。届时，我们将跻身美国前800家最盈利公司之列。

总的来说，我们的差异化策略就是保持故事简单清晰、执行透明，并始终让股东清楚理解我们在做什么以及为什么而做。

主持人：

让我稍微总结一下我的观察，再转化为一个更具体的问题。Tom，我想请教你。从投资者角度来看，我经常能看到哪些模式有效、哪些无效、人们又是如何不断演变的。在我看来，对DAT来说，关键似乎在于吸引主流散户和传统金融媒体的关注，而不仅仅是加密圈的原生玩家。所以，我想问，你认为你们目前吸引的新一批买家是谁？你们又是如何触达他们的？

Tom：

好问题。实际上我们的投资者基础非常广泛。

如果你看传统股票市场，散户资金的组成其实可以分为四个主要群体，他们是股票市场中最稳定的买方力量：

第一类是机构投资者，占市场约30%。

第二类是美国散户，既包括Robinhood那样的平台用户，也包括传统券商的客户,所以散户里其实有两个子群体。

第三类是家族办公室和养老金这样的机构投资者，它们不同于共同基金或对冲基金。

第四类是国际投资者。

在Bitmine，我们对这四类群体都进行了深入研究。目前我们拥有非常庞大且不断增长的机构投资者群体。举个例子，CathieWood的ARK基金是我们的前十大持股之一，她本人也是Bitmine的最大股东。我们对此非常自豪，因为她是一位有远见的投资人。最初以比特币为核心，但如今也认可以太坊与比特币是“并肩而行的朋友”。

除此之外，我们还有庞大的散户基础，目前Bitmine的股东人数已超过33万人。与此同时，我们也注意到越来越多家族办公室开始关注Bitmine，因为我们的模式为他们提供了一种有杠杆且直接的以太坊敞口，这是他们以前难以获得的。最后，我们的国际投资者群体也在迅速扩大。在某些国家，Bitmine的股票交易量甚至排在当地第三，仅次于特斯拉等热门公司。

总结来说，我们成功地触达了四大投资者生态——机构、美国散户、家族办公室，以及国际投资者。这让我们非常兴奋，因为这意味着Bitmine不再仅仅是一个“加密领域的股票”，而是成为了全球主流资本市场都在积极参与的以太坊敞口载体。

主持人：

接下来我想请教Joseph。当我观察Sharplink时，有一点让我觉得非常令人兴奋——那就是你们聘请了JoeShalone，一位曾在贝莱德工作的高管。这在我看来象征着DAT行业的成熟化，从加密原生走向专业机构级管理。那么你是如何看待建立管理团队这件事的？在为DAT招募顶级人才时，你的思考与经验是什么？

Joseph：

是的，Joe来自贝莱德，他非常了解如何构建高效的平台体系。他的最大特点是严谨，特别是在成本控制方面。他非常重视不浪费一分钱，确保公司运营支出精简高效。在Sharplink，我们当前的首要目标（无论短期或中期）都是保护并提升股东价值。这不仅仅意味着关注潜在的稀释效应，也包括关注股价表现。如果有必要，我们会回购公司股票，并且能够在不出售任何以太坊资产的情况下完成这一操作。

这种严谨的财务与治理文化，正是Joe从贝莱德带来的宝贵经验。我们正在基于这种理念，构建属于自己的基础设施，以便所有核心业务都能在内部高效、低成本地完成。从长远来看，我们的目标是服务好散户投资者、机构投资者、家族办公室，以及主权财富基金。

Sharplink的长期战略，是通过建设深度契合以太坊技术与生态的基础设施，来为股东创造超额财富增长。

我们相信，这种兼具机构级纪律性与以太坊原生的长期信念的模式，将是实现这一目标最有效的方式。

主持人:

是的，没错。在评估一家上市公司的价值时，我总是会特别关注团队的经验。很多新成立的DAT公司，其实团队成员大多没有上市公司管理经验。但BitDigital已经作为一家上市公司运作了一段时间了。Sam，你认为要成为一家合格、成熟的上市公司，最重要的能力是什么？而其他DAT公司可能还缺少哪些方面的能力或经验？

Sam：

我认为，这并不是一个人能做到的事情，也不仅仅是我。我身边的联合创始人团队才是关键，他们每个人都像超级英雄一样，各自带来独特的技能：一个是业务开拓者，一个负责机构流程建设，另一个专注于风险管理，而我主要负责市场与战略方向。这种团队组合就像复仇者联盟，每个人都能在关键时刻发挥作用。

能与他们共事，我感到非常幸运。

主持人：

太棒了。毕竟，对我来说，DAT的核心在于通过资本结构管理与金融工程来实现战略目标。所以我想进一步问，你们在公司层面上怎么看待融资？未来是否考虑进行并购或是继续发行债券或可转债？我想听听你们各自对资本管理的看法。

Sam：

这个问题我深有感触。我之前也提过，但值得再强调一次：在资本结构上，我们必须尽可能有创造力。

现有股东资本只是众多融资杠杆中的一个。例如，本周我们刚刚发行的那笔可转债，让我惊讶的是我们居然是第一个这样做的以太坊金库公司。我原本以为其他团队也会尝试类似的操作。MichaelSaylor在资本结构管理方面堪称“金融魔法师”，他向整个行业展示了如何通过创新的杠杆方式，把资产负债表变成战略武器。

可转债就是其中一种极具威力的金融工程工具。如果你只依靠发行股票作为融资方式当然也没问题，但那只是单一手段。未来，只有那些敢于在资本结构上创新的Treasury公司才能真正长期生存下去。

换句话说，传统方式已经不够用了，创造性地运用金融结构才是DAT的核心竞争力。

Joseph：

是的，我们确实在研究一些远期合约与可转债等结构性融资工具。

不过，这类工具要发挥作用，前提是需要有足够的成交量和波动性，而这些条件目前正在逐步成熟。未来我们会在适当的时候发布相关公告。

除此之外，长期资本的稳定性也非常关键。因此，我们正在与家族办公室、机构投资者以及主权财富基金接洽合作。因为我们相信，DAT的使命并不只是短期套利，而是参与一场“文明建设型科技”的长期工程。

Tom：

我们在Bitmine也非常仔细地研究过MicroStrategy的操作模式。

他们执行过21种不同的融资交易，其中不少都是创新性的。可以说他们几乎是把公司资产负债表“金融化”的教科书案例。这些分阶段操作不仅抬高了比特币价格，也增强了股东回报。

我们的核心目标很简单：不断增加每股所持的以太坊数量（ETHpershare）。在7月8日首次PIPE（私募配售）交易完成时，我们的每股ETH持仓约为4美元。到8月27日（上次报告时），每股ETH持仓已增长至接近40美元。换句话说，我们的策略是通过资本市场操作来持续提升每股资产价值。

实现这一目标的关键，是我们股票的高流动性。Bitmine目前是全美第26大交易最活跃股票，每日交易量约2.6亿美元，这让机构投资者非常渴望通过Bitmine获取以太坊敞口。

当然，这也伴随着几个特点：

以太坊的波动率比比特币高约50%；

而Bitmine股票的隐含波动率（impliedvolatility,IV）则高达120，远高于Saylor当年发行可转债时的60。

正因为如此，我们目前选择保持融资结构简单，不希望引入任何会稀释股东权益或与普通股竞争的资本工具。我们的目标始终是最大化普通股东回报，让每一位持有BMNR的投资者都能受益。

未来，我们也不排除探索可转债等结构性融资方式，尤其是像Sam所提的那种“质押收益以及可转债”的复合结构，确实在逻辑上可行。

但就目前而言，Bitmine的策略是优先利用市场流动性而非波动性进行融资。只要市场条件仍然支持，我们就会持续沿着这条路径前进。

主持人：

非常感谢你们的分享。作为一个在这个行业中长期投资、甚至在早期阶段参与推动DAT生态发展的人，我其实常常需要“背锅”，面对许多来自投资者的质疑与担忧。他们会不断问我：这些DAT公司到底有什么风险？为什么市场上突然出现这么多？我当然有自己的回答，但我想请在座的几位“掌门人”一起来聊聊这些问题。

我们逐一来看，从Joseph开始。投资者最常问的一个问题是：“为什么我应该持有一家DAT公司的股票，而不是直接买以太坊现货？”

你本人显然持有大量ETH现货，那么你是如何看待这个问题的？

Joseph：

很好的问题。在我看来，投资DAT更像是一种“杠杆化的以太坊投资方式”。如果你愿意把资金放在一家以太坊金库公司中，并持有一段时间，你最终会在相同金额的投资下，获得更多的以太坊敞口（moreETHperdollar）。

换句话说，对散户来说，这其实是一个更高效的投资路径：DAT会通过资产管理、资本结构优化以及收益再投资，逐步放大每一美元背后的ETH数量。所以，时间越久，DAT模型的复利效应就越明显。

主持人：

很好。那我再延伸一个相关问题。现在市场上已经出现了越来越多的DAT公司，很多投资者会质疑，“为什么会有这么多DAT？它们之间的区别到底是什么？”

Sam，你怎么看待这种“DAT井喷”的现象？你认为最终的格局会如何演化？

Sam：

未来会出现很多DAT，但老实说，它们大多数都不该存在，而且很多最后都会以失败告终。

关键在于差异化。

如果你没有清晰的定位、独特的策略和真正的执行力，那你只是人群中的一个噪音点。我们BitDigital已经尽全力去打造自己的差异化优势，不只是说口号，而是用实际的资本结构设计与战略执行去证明。

Joseph：

我对这个问题的看法稍微不同。我理解Sam的意思，也同意他讲的“差异化生存”，但我认为未来的DAT不会只有一种形态。在以太坊生态甚至更广泛的加密世界中，会出现不同类别的DAT：

有些会专注于短期收益，通过质押、流动性挖矿或金融化手段创造回报；

有些则是长期生态建设者，聚焦于支持以太坊协议、开发基础设施、扶持开发者；

还有一些会从事与以太坊相关的延伸业务，让它们的价值与以太坊的增长同步放大；

甚至会出现多代币金库，同时管理ETH、L2资产与其他生态代币。

最终，真正能脱颖而出的会是少数。只有顶级DAT将成为行业核心，但与此同时，也会出现一些区域性DAT，为本地资本和本地社区提供服务与流动性。

从更宏观的角度看，我认为我们正进入一个类似互联网早期的阶段。还记得互联网刚兴起时，那时到处都是“Internet公司”：它们帮传统企业建网站、开发电商平台，后来又转向移动端。

起初，“互联网公司”是一个新概念，但几年后所有公司都成了互联网公司。我相信DAT也会走上同样的道路。很快，几乎每一家企业都会意识到，他们必须在链上做点什么。无论是在以太坊主网（L1）还是在L2上。而要做到这一点，他们就需要持有代币，因为参与协议的唯一方式往往就是持有并使用代币。

所以，未来每家公司都将管理自己的代币金库。这就是ConsenSys现在所专注的方向：我们正在构建一个去中心化的MetaMask基础设施，让所有人都能在此之上构建。无论是面向消费者的MetaMaskConsumer，面向机构的MetaMaskEnterprise，还是未来的MetaMaskBank。

到那时，“DAT公司”这个称谓将不再是某种特殊身份，而会像当年的“互联网公司”一样，成为所有公司的常态。

主持人：

好的，接下来是第三个常被提到的风险。很多人认为，这些DAT公司未来的股价会长期以净资产价值（NAV）为锚，甚至低于1倍净值（tradebelowNAV）。Tom，我非常喜欢你此前提到的分析框架。你能否解释一下，从根本面来看，为什么DAT理论上应该以溢价交易，而不是折价？

Tom：

我认为，以太坊类DAT的确应该以溢价交易。首先，基础层面上，它们理应至少以1倍净值（1×NAV）交易，当然市场短期波动或资金情绪可能会导致临时偏离。

但如果我们考虑质押收益，目前大约在3%左右，那就能引入一个估值乘数的概念。如果套用传统金融市场的S&P（标准普尔）估值倍数模型，假设收益倍数为20×，那么这3%收益就相当于额外0.6倍的估值溢价。

举个例子，MicroStrategy并没有质押收益，但它的股票仍以1.6倍净值（1.6×NAV）交易。其中那额外的0.6，很大程度上来自于它被纳入Russell1000指数后，吸引了大量的被动型机构资金流。

因此，当以太坊DAT将来被纳入类似的大型指数成分股（majorindices）时，比如Russell1000或其他主流市场指数，其合理溢价水平可能会超过2倍净值（>2×NAV）。

当然，目前有一些短期因素可能会导致个别DAT股价低于净值，但我认为这是暂时的。从长期来看，有一整套可以遵循的“操作清单”能帮助公司优化估值，比如透明披露、提升流动性、强化资产收益管理等。这并不需要依赖并购来达成，每个DAT都可以通过内部自我优化来提升估值。

Joseph：

我非常赞同Tom的观点。其实在当前阶段，并购未必是最有效的手段。因为最终我们这些DAT都会积累到庞大的以太坊资产池，这意味着合并并不一定能带来额外的价值。保持各自独立但在关键领域进行协作，或许反而能让整个生态发展得更快、更稳。

主持人：

作为资本市场的人，我个人当然偏好行业整合，因为它通常意味着更高的资本回报。

我们这场对话也接近尾声了，在结束之前，我想抛出最后一个问题。回到今天的主题，DAT的核心使命之一就是为底层代币发声（advocatefortheunderlyingtoken）。如果我想让你们每个人用一句话来回答，为什么选择以太坊？你们的答案会是什么？当然，“一句话”的长短我就交给你们自己决定了。

Tom：

我认为以太坊正处在一个超级周期之中，因为华尔街与人工智能（AI）都正在迁移到一个中立且公开的区块链网络上，而这个网络就是以太坊。

Joseph：

全球经济正逐步走向去中心化，而以太坊技术将成为Web3与下一代经济体系的信任底层。对任何公司或建设者而言，最大的风险不是参与以太坊，而是缺席它。

Sam：

我认为当下人类正经历两场最伟大的变革：以太坊正在重写金融系统，而人工智能正在重写社会。这两件事都已经在发生。因此，让自己能够同时接触这两条宏大的叙事，是我们BitDigital最重要的战略方向。