摘要RWA正在经历深刻的范式迁移——从证券型代币发行（STO）的实验阶段，到以美债作为核心储备的美元稳定币成熟阶段，再到面向未来的以高性能公链+新一代流动性解决方案构成的下一代金融基础设施。

这场范式迁移，不仅体现了Crypto技术逻辑的演进，更折射了金融秩序即将到来的重构与革新。

01RWA的范式演进RWA的范式演化本质上是区块链能力栈扩展的历史。

2009-2015年：染色币的早期RWA尝试2009年比特币创世区块诞生，成功建立人类文明史上第一份去中心化价值账本。但构建“一个P2P电子货币”的中本聪愿景，导致中本聪本人及后续的比特币开发者如BitcoinCore团队等等，坚持“验证大于计算”的开发理念和使用非图灵完备的脚本语言，使得比特币主网至今难以作为承载RWA资产的基础设施。

而且，在2009年～2015年这个加密行业早期阶段，RWA概念本身尚未成熟。这一时间加密行业话语权是由加密朋克极客和奥派经济学信仰者主导的，人们热衷于分叉完全开源的比特币主网代码在共识机制、挖矿算法、签名机制方面进行再创新去创建确认速度更快、更加公平分配、更加保护个人隐私的数字货币，加入那场历史上罕见的私人货币自由市场竞争。

然而，在当时那种“LongBitcoin，ShortTheRealWorld”的集体狂热气氛中，已经有一些行业先驱者如染色币（ColoredCoins）的联合创始人AmirTaaki、Mastercoin（后更名为OmniLayer）创始人J.R.Willett意识到了RWA的可能性，并开始探索允许用户在比特币主网上创建和交易代表股票、债券、房地产等实物资产的Coin的技术路线。Tether公司基于OmniLayer发行推出USDT，成为最早的中心化美元稳定币之一。但由于可编程性不足和缺乏流动性支持，在加密市场主流技术范式更新之后，染色币和OmniLayer渐渐退出加密历史的主舞台。

2015-2020年：STO的合规发行资产尝试2015年主张图灵完备技术路线的《比特币杂志》编辑Vitalik与比特币社区“闹掰”而创建以太坊，引入虚拟机EVM和智能合约，在区块链共识层之上叠加一层新的执行层，为资产代币化提供了可编程容器，进而催生了以自由发行资产为核心特征的ICO超级浪潮，最终引发了世界主要主权国家金融监管当局的反弹和约束。

在这样的时代背景下，STO（SecurityTokenOffering）以合规ICO之名成为RWA的主流范式。但这个时期由于链上流动性基础设施不健全、充当链上-链下中间层的预言机不成熟和去中心化金融应用场景缺乏，RWA处于形式化概念炒作状态，退出通道基本选在美股/港股传统金融市场。

STO后来的失败揭示了早期RWA范式存在的根本缺陷：试图将传统金融资产（股票、债券）的业务模式照搬到链上，却忽略了区块链的核心优势在于创造新型流动性而非复制旧金融体系。

2020-2022年：DeFiSummer催生链上原住民当时间来到2020年DeFiSummer时，在YieldFarming的财富效应的刺激下，传统的加密货币交易用户、科技金融领域从业人员纷纷转化为DeFiDegen，成为真正意义上的第一代链上原住民，DeFi协议与开发者、用户协同进化，DEX、去中心化池借贷协议、CDP稳定币协议、去中心化衍生品交易所等新事物如雨后春笋般涌现，Uniswap的AMMDEX范式彻底取代链上CLOBs（中央限价订单簿）DEX成为链上流动性基础设施，ChainLink的预言机主网上线成为DeFi协议喂价和风险管理的基础组件。此时，RWA从形式化概念炒作阶段过渡到落地探索阶段，链下资产端-中间层预言机-链上负债端的经典架构渐具雏形。

而在2020年～2022年这一创新活跃周期，在应用层和中间层出现寒武纪大爆发的同时，共识层、执行层也在发生极速进化。这一阶段共识层的创新有：Solana的PoH共识算法、Sui和Aptos采用的HotStuff拜占庭共识算法、Avalanche的雪崩协议共识算法等等；执行层的创新有：L1区块链EVM兼容框架、支持状态并行处理的SVM。而共识层、执行层的进化带来的快速最终确认性、快速状态执行等新特性，为RWA在下一周期的蓬勃增长奠定了坚实的技术基础。

2023-2025年：美元稳定币霸权确立2023年～2025年是广义RWA（包含稳定币在内）大爆发的一个周期，这一时期美债代币化（主要形式表达为美元稳定币）取代STO成为RWA的新范式。

早期阶段的稳定币与RWA之间的相关性非常薄弱，当时的加密从业者从未设想过有一天稳定币会成为RWA的主流表达范式，中心化稳定币的资产端以商业票据为主，去中心化稳定币以加密原生资产为主。2022年在算法稳定币Luna、加密交易所FTX连续崩盘造成极坏社会影响下，美国拜登政府要求SEC对加密货币领域进行强力监管。迫于监管压力，稳定币运营商/协议资产端逐渐演变为以短期美国国债为主的兼具极高流动性和极低风险的投资组合。从23年H1开始，稳定币开始被加密行业从业者们视作广义RWA概念下的美债代币化子类实例。

以USDT为例，最初声称100%由美元储备支持，但实际储备包括大量商业票据（短期无担保债务）。2021年3月31日的首次储备披露显示，储备中约65.39%为商业票据，现金仅占3.87%，其余包括信托存款（24.20%）、回购协议（3.6%）和国债（2.94%）[1]。这一披露引发市场对其透明度和风险管理的争议。随着监管压力增加，Tether开始减少商业票据持有量。2022年5月的报告显示，商业票据占比从2021年第一季度的242亿美元降至200亿美元，2023年在美股硅谷银行危机导致USDC脱锚之后进一步降至零，转而增加现金、短期存款和美国国债的持仓，截至25年9月2日Tether资产端的短期美债储备规模～1053亿美元[2]。

技术层面，旨在破解区块链“不可能三角悖论”的模块化设计理念席卷整个行业，链上结算-链下执行的架构风靡，以Arbitrum、Base为代表的RollupL2们多快好省地增加了区块空间供给（Celestia、比特币L2），为RWA特别是稳定币的规模扩张提供了技术支持；CosmosSDK和OPStack等Baas/Raas的技术进步（比如CosmosSDKABCI++2.0中的VoteExtensions允许区块链在共识过程中提交和验证外部数据）和成本压缩，为Pharos等RWA/稳定币Appchain的涌现做好了铺垫；Uniswap与Across联合制定的ERC-7683的跨链意图标准、Cowswap为代表的意图范式、Infinex和Particle为代表的链抽象DEX、GTE、Kuru为代表的CLOB+AMM流动性解决方案，进一步改善RWA的流动性获取能力和资本效率。

2025年RWA市场呈现“稳定币吞噬一切”的格局。RWA.xyz数据显示，稳定币在广义RWA资产中占比高达90.7%，成为RWA的绝对主体。

特朗普政府作为首届加密政府，将稳定币监管清晰化放在建立比特币国家储备同等高的优先级，并将稳定币作为巩固美元霸权、边际增加美债需求甚至全球金融秩序话语权竞争的新型解决方案。美国GENIUS法案（EstablishingNationalInnovationforStablecoinsAct），为稳定币储备设立“现金+高流动性国债”的黄金标准。美国副总统万斯在25年比特币大会直言：“稳定币是美国经济实力的倍增器”。美国财政部长贝森特多数在重大公开场合谈论其对数年内稳定币规模攀升至2万亿及以上的乐观预期。

RWA从STO为主导范式到稳定币为主导范式的演化路径表明，RWA的终极形态不是资产的简单上链，而是在新一轮科技加速时代由AI和Crypto驱动的新科技金融基础设施逐步替代由SWIFT、外汇市场、债券市场和股票交易所组成的旧工业时代金融基础设施，这正是SEC主席Atkins最近公布的旨在确保美国在未来保持金融领先的ProjectCrypto的愿景和目标。

而这势必在区块空间需求端催化出新一轮的指数级增长，将倒逼区块空间供应端新一轮范式革新：Monad、MegaETH、Pharos等高功能L1/L2通过解耦状态执行与状态最终确认、支持状态并行处理、数据库吞吐优化等全新区块链架构设计，实现毫秒级最终确认性和10万级别的TPS；Solana推出新共识算法Alpenglow，进一步优化区块投票和验证流程，致力于帮助Solana实现下一代纳斯达克的愿景，以太坊祭出“简化L1”路线回归比特币的开发理念，加速以太坊主网的ZK化、无状态化和L1/L2状态最终确认性的达成，致力于成为现代金融基础结算层。

02RWA当下的现实结构RWA链下资产端的当下结构与未来趋势传统行业人士对RWA有许多非常“狂野”的想象，类如将某某工业园区、某某水电站等严重缺乏市场公允价格和成熟风险管理机制的非标真实世界资产通过RWA代币化在加密市场退出。但当前RWA链下资产端的市场结构中，是以稳定币、私人信贷、美债代币化、大宗商品代币化、机构另类投资基金、美股代币化为主，其他非标真实世界资产的市场份额几乎为0。之所以出现这样的市场结构，是市场力量和技术现实经过两轮市场周期多重博弈达到的均衡状态。

以下是截至2025年9月2日RWA链下资产端当下结构中主要类别详情[3]：

•稳定币：稳定币总规模$2731.8亿，月交易总量$2.82万亿，月活地址数3302万，稳定币持有地址数1.91亿。其中，99%的稳定币1:1锚定美元。TOP5的稳定币有USDT、USDC、USDS、USDE、BSC-USD，它们的市场占有率分别为60.79%、25.33%、4.58%、3.43%、1.68%。正因为USDT、USDC这两个遥遥领先的稳定币的链下资产端中～75%为美债，导致稳定币被视为一种特殊的美债代币化RWA。目前已发行的稳定币主要沉淀在以太坊和波场这两条链上，它们的稳定币规模分别为$1555亿和$784亿。排名第三的Solana稳定币规模断崖式下降至$111亿。

•私人信贷：私人信贷总贷款规模为$295.8亿，现平均收益率9.75%，总笔数2,583。私人信贷领域TOP3的实体分别是Figure、Tradable和Maple，信贷规模分别为$153.0亿、$50.2亿、$40.8亿。Figure是美国最大的非银行房屋权益信贷（HELOC）提供商，利用区块链和AI技术，为消费者提供快速在线贷款服务。Tradable是一家金融科技公司，使私人信贷资产化，允许在市场上交易，为资产管理机构提供链上资产化平台。Maple是一家CeDeFi平台，为机构和个人合格投资者提供数字资产贷款和收益产品。

•美债代币化：严格意义上美债代币化链下资产端100%由美债组成，并将持有美债收益的大部分分配给代币持有者。美债代币化总规模为$74.6亿，平均收益率4.08%，持有者总数52,793。TOP5的美债代币化项目分别为Securitize发行的BUIDL、WisdomTree发行的WTGXX、FranklinTempleton发行的BENJI、OndoFinance发行的OUSG和USDY，它们的规模分别是$23.9亿、$8.8亿、$7.4亿、$7.3亿和$6.9亿。

•大宗商品代币化：当下的大宗商品代币化基本等于黄金代币化。黄金代币化为加密市场引入了一种与BTC、ETH等核心加密资产去相关的优质大宗资产，便于机构和专业投资者分散加密投资组合风险。目前大宗商品代币化总规模$23.9亿，月交易规模$9.58亿，月活地址数7,866，持仓地址数8.37万。其中，Paxos发行的黄金代币化项目PAXG市值$9.75亿，市场占有率40.80%；泰达公司发行的黄金代币化项目XAUT市值$8.54M，市值占有率35.75%。

•机构另类投资基金：私募股权和对冲基金的RWA化，能够提供更高的透明度、更低的手续费和更好的流动性。目前机构另类投资基金总规模有$17.5亿，产品总数量27个。Centrifuge、Securitize、Superstate以40.31%、37.34%、11.95%的市场占有率位列该细分赛道的前三。

•美股代币化：目前美股代币化的总规模为$3.42亿，月交易量为$1.64亿，持有地址数6.26万人。Securitize发行的美股代币化产品ExodusMovementInc.ClassA市值$2.26亿，市场占有率79.34%。与Kraken、Coinbase、Bybit合作发行美股代币化产品的Backed，旗下共有71个产品（S&P500,T-bills,TSLA,AAPL等等），总发行规模$0.88亿，月交易量$1.63亿。

从以上数据可以发现，RWA的链下资产端以具有高流动性和高可信性的标准资产（美债具备垄断性地位）为主，私人信贷为辅，链上表达端的主要形式为交易媒介型稳定币、载息型稳定币（YBS）。当下RWA的核心商业逻辑，是将以上真实世界资产从链下引入到链上进行Yield生息和分散投资组合风险。

但随着新一代高性能公链（以Monad、MegaETH、Pharos等为代表）、新一代流动性创建范式（意图Centric、CLOB与AMM融合等）、新一代预言机技术（Chainlink、Redstone的高频喂价功能）等技术进入生命周期的成熟阶段，RWA的核心商业逻辑将演变为出售波动率为主，即链上高频交易代币化美债、代币化美股、代币化金融衍生品并参与它们的全球定价将成为RWA下一个周期的新主导范式。

Robinhood于2025年4月向SEC提交了一份提案，要求建立一个联邦框架来代币化现实世界的资产（RWA），旨在实现美国证券市场的现代化。具体来说，是将股票和债券等代币化资产视为在法律上等同于其传统形式，而不是衍生品。该联邦框架包括一个链下匹配以提高速度和链上结算以提高透明度的混合流动性系统以及KYC/AML合规工具。但在今年下半年CLARITY法案经过美国国会通过之前，Robinhood的提案并不具备现实市场可行性。

因此，Robinhood选择于6月30日在欧盟率先推出代币化美股交易服务，允许欧盟用户通过区块链技术交易超过200多种美股和ETF代币化资产。这些代币化资产基于以太坊L2Arbitrum发行，未来将迁移到与Arbitrum同构的RobinhoodChain上。

RWA中间层的组件与功能从区块链技术的视角，RWA中间层主要是解决链下资产端与链上负债端状态的一致性、最终确认性和链上链下、链链的消息传递的问题。从商业模式的视角，RWA中间层主要是解决链下的安全性、可信性、合规性和链上的流动性、可获得性、应用场景的问题。

RWA中间层堆栈由链下托管实体、状态结算层、预言机、应用层、互操作协议、链上流动性层等构成。

•链下资产托管实体：链下资产托管实体负责管理底层资产（如物理资产的保管）以及合规、公开透明、可信地铸造RWA资产映射Token。目前TOP5的狭义RWA链下资产托管实体为Securitize、Tradable、OndoFinance、Paxos、Superstate，它们市场占有率分别为28.0%，16.0%，10.6%，6.9%，6.7%。

•状态结算层：状态结算层一般由L1/L2区块链来充当，负责RWA资产状态一致性和最终确认性。目前狭义RWA采用的状态结算层TOP5网络为以太坊、ZksyncEra、Stellar、Aptos、Solana，它们的市场占有率分别为59.4%，17.7%，3.5%，3.4%，2.8%。RWA状态结算层的市场占有率分布，与市场熟悉的DEX交易量、TVL、TX笔数等市场占有率分布相比，差别巨大。这与当下RWA业务类型主要为B端业务有关。规模巨大且活跃的散户群体更喜欢参与波动率博弈游戏。所以，对Solana、Sui以及新一代高性能公链来说，如何加速RWA范式从Yield生息向出售波动率转化，是它们亟需解决的新课题。只有解决好这个新课题，才能更好适应这个以监管政策清晰化与币股融合为特征的新版本系统环境。

•预言机：预言机负责提供安全可靠的链下数据，确保RWA的链上表示与真实世界同步。例如RedStone的RWAOracle为Solana链上价值200亿美元RWA（包括Apollo的ACRED和BlackRock的BUIDL）提供价格馈送服务；Chainlink为Backed、Superstate、21BTC、ARK21Shares(ARKB)、Solv等平台/协议提供RWA资产PoR（资产储备证明）服务。现在预言机在RWA领域的场景，主要是服务是于链下资产端的Yield生息和链上资产借贷、清算、现货交易。未来扩展到高频交易场景的话，预言机在价格馈送速度、时间颗粒度以及成本等方面都存在优化空间。

•应用层：应用层为链上负债端提供借贷、LST、Loop、利息代币化、金库等使用场景，增强RWA资产的Yield和流动性。当前主流DeFi协议对RWA资产支持与集成尚处于早期阶段，态度相对保守。但Plume、Pharos等RWA公链在非常积极地为RWA构建整套应用层组件。

•互操作性协议：现在RWA领域跨链互操作需求最旺盛的类别是稳定币跨链互转账，这促成了Chainlink的CCIP协议在该细分领域高市场占有率。但随着链抽象DEX、意图Centric基础设施的完善和RWA链下资产端结构的嬗变，Wormhole、Across等意图跨链桥将可能后来者居上。

•链上流动性层：RWA链上流动性的创造从来就是系统的金融工程，既要有现货流动性方便互换，也要有期货流动性以对冲风险，既要有AMM形式的流动性用于冷启动和长尾资产，也要有CLOB形式的流动性提升资本效率和降低交易成本。当下最时髦和最完整的链上流动性层，是由DEX的LPPool、聚合器的交易路由、意图DEX的Solver、链抽象DEX的意图聚合组成。需要注意的是，现在链上流动性的优化不仅局限在区块链堆栈的执行层，而是深入到共识层TX排序和区块最终确认性能和机制层面进行优化，例如Celestia的新叙事CLOBonBlobs、Solana的新共识算法Alpenglow等。

RWA链上负债端：交易媒介稳定币、YBS、RWA权益资产负债端是用户直接接触的金融抽象层，其RWA主要形式表达为交易媒介稳定币、载息型稳定币（YBS）和RWA权益资产Token。

交易媒介稳定币主要包括USDT和USDC，它们由中心化实体发行和维护其庞大的链上和链下流动性网络。它们具有易获得性、低转帐成本、快速确认性和可编程性等特征。交易媒介稳定币与中央银行数字法币（CBDC）存在本质的不同，交易媒介稳定币的本质是法币现金的链上映射Token，CBDC的本质是法币现金的新形式。美国川普政府明确反对CBDC而支持稳定币，而欧盟和中国选择推动CBDC而限制稳定币。在这一周期稳定币的应用场景除了之前提到的充当加密市场交易媒介和价值储存、跨境支付和帮助美国化债之外，还扩展到PayFi和供应链金融等新场景，如Huma的跨境结算融资、京东稳定币的供应链金融等。而下一周期传统稳定币竞争的主战场，将是A2A的微支付场景。Tether和Circle分别投资孵化了Stable和Arc以确保它们在AI时代继续保持稳定币赛道的领先地位。

为了保障保护传统银行业免受冲击，GENIUS稳定币法案禁止合规稳定币为稳定币持有者发放利息，而这恰好给了主要采用DeFi产品范式且处在监管沙盒中的YBS生存空间。YBS收益通常来源于DeFi借贷、市场中性策略、质押奖励或RWA的利息收入。RWAYBS包括美国国债、结构化信贷等传统金融资产，通过链上代币化之后，可作为稳定币的抵押品或投资对象。这种结合不仅增强了稳定币的稳定性，还为DeFi用户提供了与传统金融类似的收益机会。

RWA权益资产Token是将真实世界资产（如私人信贷、大宗商品、美债、美股）上链后的权益Token。此前的RWA权益资产Token对DeFi乐高可组合性和链上流动性需求不高。但在加密监管清晰化之后，RWA权益资产Token嵌入DeFi乐高和追求更强链上流动性已经成为新趋势。例如AAVE近期推出的RWA借贷平台，支持抵押经许可的RWA资产借贷出稳定币。未来美债、美股、大宗商品的权益资产Token，将与链下资产在法律框架中的资产性质上等效，从而进一步增强对DeFi乐高可组合性和链上流动性的需求。

观察RWA的现实市场结构，我们会发现现阶段成功“上链”的RWA，基本都是美债、私人信贷、黄金、美股这类具有高流动性和公允有效市场价格的标准化资产。现阶段RWA能做的更多是将标准化资产封装抽象为链上Token。

这是由于预言机对非标资产价格和所有权处理的技术瓶颈，限制了天量的非标真实世界资产（如房地产、产业园区、土地、森林、矿山等）的RWA化。像房地产、矿产这些非标资产，价格怎么定？所有权怎么确认？现有预言机技术还很难处理非标资产可信的价格评估和所有权验证。而且非标资产上链，通常需要成立一个法律实体（SPV）来持有实际资产，链上的代币往往只能代表收益权，而不是真正的物权。

RWA的未来，并不是简单粗暴地把“万物都搬上链”。更现实的路径，是通过抽象化合规层（用法律实体封装现实资产）+增强链上流动性（高性能公链+CLOB\AMM混合做市模式），在监管合规和技术创新之间找到平衡点，从而撬动万亿级别的非标资产价值。非标资产RWA的大规模爆发，恐怕还得等预言机技术更成熟、监管沙盒跑通模式，预计2026年之后才可能迎来高速增长期。

03结语RWA1.0将房地产、产业园、艺术品等传统资产简单地代币化。这种思路本身就是有缺陷的，因为它假设区块链是创造流动性的魔法机器。

现在的RWA2.0是以美债作为资产端核心储备的稳定币为主要范式，在交易媒介、跨境转账、储值保值方面取得巨大的规模性成功，但与传统金融基础设施兼容度不够好，on/offramp时存在严重摩擦。

未来的RWA3.0是利用高性能区块链、RWA友好预言机、AMM+CLOB混合模式和意图Centric等技术创造一个面向由AI和Crypto驱动的主权个人资本主义时代的全新金融原语。

我们即将见证的不仅是一场科技金融创新，更是一场全球资本秩序重构的重大历史进程。

参考来源[1]Coindesk,https://www.coindesk.com/markets/2021/05/13/tethers-first-reserve-breakdown-shows-token-49-backed-by-unspecified-commercial-paper

[2]Tether,https://tether.to/en/transparency/tab=reports

[3]RWA.xyz,https://app.rwa.xyz/

文章来源：

https://mp.weixin.qq.com/s/iVmfFaIpw6Nob6igCOsG-w