撰文：Golem，Odaily星球日报

7月29日，美SEC正式允许授权参与者（AP）以实物形式创建和赎回加密ETF。这意味着今后比特币和以太坊ETF将与其他商品类ETF（如石油、黄金）一致，允许以实物形式创建和赎回ETF份额，此前比特币和以太坊ETF仅限于以现金形式创建和赎回。

那么，以现金形式创建和赎回加密ETF与以实物形式创建和赎回加密ETF有何不同呢？

此前比特币和以太坊ETF以现金形式创建和赎回ETF份额的流程简要如下：

ETF创建流程

ETF发行人每日公布一篮子现金金额，代表创建一个「创建单位」所需的现金总额；

授权参与者（AP）向ETF发行人交付现金；

ETF发行人收到现金后在市场购买对应数量的加密资产，并纳入ETF托管池；

ETF发行人最后向AP发放对应数量的ETF份额。

ETF赎回流程

当市场上ETF价格低于当日净值（NAV）时，AP会在二级市场买入相应数量的ETF份额；

AP将这些份额返还给ETF发行人；

ETF发行人根据赎回份额，卖出对应数量的比特币/以太坊，在现货市场换回现金；

发行人再将这部分现金返还给AP，完成赎回。

ETF创建流程

ETF发行人规定一个「创建单位」，通常为数万份ETF份额，该单位对应的净资产价值（NAV）即为AP所需交付的加密资产总额；

AP通过与ETF发行人事先约定的安全托管和转账协议，将规定的加密资产篮子「打包」并转入指定的托管账户；

发行人审核到账资产无误后，将对应数量的ETF份额交付给AP。

ETF赎回流程

当ETF在交易所的市场价格低于其NAV时，AP会在二级市场买入至少一个创建单位数量的ETF份额；

AP将这一批ETF份额返还给发行人，提出「实物赎回」申请；

发行人在确认收到ETF份额后，将等值的加密资产（按照最新NAV及持仓权重）原路从托管账户转回给AP；

AP收回对应的加密资产。

从以上也可看出，允许以实物形式创建和赎回加密ETF并不代表普通投资者能够直接将所持的ETF份额换成加密资产，而是指授权参与者（AP）和ETF发行人之间的结算标的从现金变成了「加密实物」。这不仅意味着现有的加密ETF资产（比特币和以太坊等）获得了与黄金、石油等大宗商品在监管上的同等地位，同时也带来了以下好处：

在现金形式下，ETF发行人需用AP交付的现金购买加密资产，因加密市场瞬息万变，这一过程可能会增加交易费用和滑点。

在实物形式下，AP直接交付ETF发行人加密资产，则有效避免了更多但交易费用和滑点，降低了成本。同时由于减少了现货买卖环节带来的延迟与成本，不仅减少了与ETF发行人的对接流程，也使ETF的二级市场价格更能贴近NAV，提升了市场效率。

此外，在现金形式下，现金交易可能触发基金层面资本利得分配，但实物转移一般不构成基金层面的资本利得，进一步降低了AP的税务成本。

在现金形式下，ETF的赎回意味着ETF发行人要被动的在市场上集中出售加密资产换取现金，这可能会引发「流动性踩踏」。

但在实物形式下，ETF的赎回仅代表ETF发行人将加密资产还给了AP，不经过市场交易。而AP在收到比特币或以太坊后，是否立即出售、以什么方式卖出、卖给谁，完全取决于其自身策略，相比ETF基金一次性大规模清算，AP的行为更为分散、市场化且弹性大。

ETF市场套利的基础在于「一级市场套利」机制，即AP通过ETF价格与NAV的价差进行创建／赎回操作。在现金形式下，因为现货买卖和ETF创建／赎回存在时间差，市场价格波动可能造成套利失败或成本增加。而在实物形式下，AP可以直接以加密资产建仓或平仓，套利效率更高、规模更大、速度更快。

同时，更加高效的套利机制也能帮助加密ETF的价格紧密跟踪其资产净值，从而提升流动性。

国际上的大宗商品ETF，如黄金、白银、原油ETF等多采用实物形式创建和赎回，加密ETF如今采用同样的机制，意味着加密资产正被纳入主流金融商品体系的深层结构中，推动全球机构配置加密资产。

实物机制的引入，为未来更大规模的资金流入提供了结构性缓冲，有利于机构、养老金、对冲基金等更长期的资金入场。