2025年初，随着二级市场流动性紧缩，大量以“故事＋空投”驱动的山寨币（Altcoins）被无情戳破泡沫。

无数山寨一路向下，不断新低——而同期比特币市值占比升至62.1%的五年新高，AltcoinSeason指数甚至在23年5月探至纪录低位4分。

然而，Uniswap（UNI）、Aave（AAVE）、Pendle（PENDLE）、Hyperliquid（HYPE）等“实用型代币”却吸引资金逆流而上，价格与链上收入双双抬升。它们有一个共同特征：真实、可审计的协议现金流，并通过回购、分润或质押把价值回流给代币持有者。

本文尝试梳理VC泡沫破裂后的资金迁徙逻辑，并以四个代表项目为样本，探讨“链上P/E时代”正在怎样重塑加密估值体系。

市场背景：当叙事退潮，现金流成为稀缺品VC失速：2025年Q2，全球加密融资额骤降至49.9亿美元，环比再跌21%，创2020年以来单季新低，投资人对“概念炒作”趋于谨慎。资金回流蓝筹DeFi：比特币持续走强占据主导地位，但DeFi板块内部分化严重；拥有“收入—分配”闭环的协议TVL与交易量却持续抬升。PendleTVL7月突破55.9亿美元，年内增长近三倍。估值锚点迁移：在传统风险偏好下行周期，投资人更愿意为可量化现金流买单，而非单纯的叙事溢价。什么是“实用性代币”？

定义：代币持有人能分享协议收入（FeeCapture）、或通过回购/销毁、质押分润，间接提升每枚代币的“链上EPS”（每枚代币对应的可验证收益）。

典型模式

FeeSwitch/交易分润：将协议手续费按比例返还或回购（GMX）。借贷息差&清算费：将利差、清算奖励计入国库，用于回购（AAVE、Maker）。收益率代币化：把未来收益拆分交易，协议抽成（Pendle）。基础设施燃料：高频撮合引擎手续费即时回购销毁（HYPE）。四大案例速览代币年内低点→7月涨跌幅价值回流机制关键催化UNI$4.55→$10.33+127%费用转换重启提案，拟将0.05%交易费回流国库提案（未实行）基金会通过1.655亿美元巨额投资计划AAVE$114.05→$293.33+157%DAO每周回购$1MAAVE，并进入生态储备Buyback方案6月通过PENDLE$1.81→$4.49+148%协议抽成5%收益＋5bps交易费TVL破$5.5B，收益率，PT-sUSDe代币年化收益率11.11%HYPE$9.3→$44.3+376%30%交易手续费实时回购销毁7月5日CoreWriter升级拆解：现金流如何驱动估值修复？Uniswap（UNI）

此前，市场一直将UNI视为“纯治理币”。此后，Uniswap基金会投票通过1.655亿美元巨额投资计划。Uniswap基金会提议分配1.655亿美元资金至以下方面。

·9540万美元用于资助（开发者计划、核心贡献者、验证者）；

·2510万美元用于运营（团队扩张、治理工具开发）；

·4500万美元用于流动性激励。

目前$UNI代币并无实际性的代币价值捕获以及代币回购计划！

Aave（AAVE）

AaveDAO批准以协议盈余每周回购约$1MAAVE，并锁仓至DAO库存：

首周执行即推动日内涨幅13%，成交量翻倍。借贷利差＋清算费为稳定现金流，加之V3TVL年增32%，回购计划具备长期弹药。Pendle（PENDLE）

Pendle把“未来收益”这一衍生品叙事落地成交易市场：

抽取5%收益＋5bps交易费，让协议每日产生可审计收入。高收益策略（例如stETHYT收益率一度>11%）在低利率环境下更具吸引力，资金持续涌入。Hyperliquid（HYPE）

作为高频撮合DEX，Hyperliquid在7月推出CoreWriter预编译，让HyperEVM合约能直接下单、结算、调用CLOB，链上手续费回购销毁机制：

升级当周，链上活跃地址与成交量均创历史新高。价值回流即时性+高频交易费规模，使HYPE成为“链上现金流”叙事的强β。穿越熊市的三条护城河确定性现金流：链上收入&支出可审计，DAO决议公开透明，降低信息不对称。回购/分润闭环：把“协议收入→代币价值”路径写进智能合约，形成等同于股票回购或分红的效应。机构友好：可量化收益指标（P/S、P/E）降低估值不确定性，方便做市与结构化产品设计。总结

VC故事退潮后，市场正在重新给“可验证现金流”定价。

实用性代币将链上收入、代币价值和治理权三位一体，是穿越周期的稀缺资产。

随着主流DeFi协议陆续引入FeeSwitch（费用转换）、回购或盈余分配，标志着加密市场估值逻辑或从“叙事市”步入“现金流市”。